股神股東信2025／巴菲特致波克夏　親揭投資策略與未來展望　全文一次看

財經中心／李宜樺報導

▲巴菲特2025年股東信出爐！投資心法、股市觀察、未來趨勢一次看懂(圖／翻攝自波克夏官網)

股神巴菲特最新的2025年波克夏股東信正式發布，這封信不僅回顧過去一年的投資成果，也再次強調他的長期投資哲學。今年巴菲特聚焦資本配置、股市策略與美國經濟前景，並警告投資人應慎防市場泡沫與通膨風險。這封信不僅是股東關注的焦點，更是全球投資人的重要參考指南，揭示巴菲特的最新投資智慧。
波克夏公司

以下是2025年巴菲特致股東信全文：

致波克夏公司股東：
這封信是波克夏年報的一部分。作為一家上市公司，我們需要定期向您提供許多具體的事實和數據。
然而，「報告」一詞意味著更大的責任。除了法定數據外，我們認為還應該提供關於您所擁有的資產及我們的思維方式的額外評論。我們的目標是以一種我們希望您使用的方式與您溝通——假如您是波克夏的首席執行官，而我和我的家人是被動的投資者，信任您管理我們的儲蓄。
這種方法使我們每年都會重申您通過波克夏股票間接擁有的許多業務的好壞發展。在討論特定子公司的問題時，我們仍然努力遵循湯姆·墨菲60年前給我的建議：「以名稱讚美，以類別批評。」

錯誤——是的，我們在波克夏也犯錯
有時我在評估我為波克夏購買的企業未來經濟狀況時犯了錯誤——每次都是資本配置失誤。這發生在對可市場化股票的判斷上——我們視其為業務的部分所有權——以及對公司的全資收購。
在其他時候，我在評估波克夏所招聘的管理者的能力或忠誠度時犯了錯誤。忠誠度的失望可能會帶來超出財務影響的傷害，這種痛苦接近失敗婚姻的感受。
人事決策的良好命中率只是可以期望的基本標準。根本的罪過是延遲糾正錯誤，或者如查理·芒格所說的「拖延」。
他會告訴我，問題無法被想像而去除。它們需要行動，無論這種行動有多麼不舒服。

在2019至2023年期間，我在給您的信中使用「錯誤」或「失誤」這兩個詞16次。許多其他大型公司在這段時間內從未使用過這兩個詞。我應該承認，亞馬遜在其2021年的信中做了一些殘酷而坦率的觀察。在其他地方，它通常是快樂的談話和圖片。

我還曾在一些大型上市公司的董事會中擔任董事，那裡在董事會會議或分析師電話會議中禁止使用「錯誤」或「不正確」這些詞語。這種禁忌暗示著管理的完美，總是讓我感到緊張（儘管在某些情況下，可能會有法律問題使有限的討論變得明智。我們生活在一個非常好鬥的社會中。）

在94歲的年紀，我不久將會由格雷格·阿貝爾接替我擔任首席執行官，並將撰寫年報。格雷格理解波克夏的信條，即「報告」是波克夏首席執行官每年對擁有者的責任。他也明白，如果您開始欺騙您的股東，您將很快相信自己的廢話並自欺欺人。

皮特·利格爾——獨一無二的存在
讓我暫停一下，告訴您皮特·利格爾的非凡故事，這是一位大多數波克夏股東不知名的人，但他為他們的總財富做出了數十億的貢獻。皮特於11月去世，仍在80歲時繼續工作。
我第一次聽說森林河公司——皮特創立和管理的印第安納州公司——是在2005年6月21日。那天，我收到了一封來自中介的信，詳述了該公司的相關數據，這是一家休閒車（RV）製造商。寫信的人說，皮特，森林河的100%所有者，特別想賣給波克夏。他還告訴我皮特期望收到的價格。我喜歡這種直截了當的方法。
我對RV經銷商進行了一些調查，對我所了解到的東西感到滿意，並安排了6月28日與他在奧馬哈的會議。皮特帶著他的妻子莎朗和女兒麗莎來了。我們見面時，皮特向我保證，他希望繼續經營這個業務，但如果能為他的家人提供財務保障，他會感到更安心。
接著，皮特提到他擁有一些租給森林河的房地產，而這些並未包含在6月21日的信中。在幾分鐘內，我們就這些資產達成了價格，因為我表達了不需要波克夏進行評估，但我會簡單接受他的評價。然後我們來到需要澄清的另一個問題。我問皮特他應該得到多少薪水，並補充說，無論他說什麼，我都會接受。（這，我應該補充，並不是我建議的通用方法。）
皮特停頓了一下，當他的妻子、女兒和我向前傾時，他讓我們大吃一驚：“好吧，我查過波克夏的代理聲明，我不想賺得比我的老闆多，所以每年給我10萬美元。”在我從地板上撿起來的時候，皮特接著說：“但是我們今年將賺取X（他報了一個數字），我希望有一個年獎，為任何超過公司現在交付的利潤的10%。”我回答：“好的，皮特，但如果森林河進行任何重大收購，我們會對使用的額外資本做出適當的調整。”我沒有定義「適當」或「重大」，但這些模糊的術語從未造成問題。
接下來我們四個人去奧馬哈的哈皮霍洛俱樂部共進晚餐，然後過上了幸福的生活。在接下來的19年中，皮特的表現驚人。沒有任何競爭對手能與他的表現相提並論。

並不是每家公司都有易於理解的業務，也很少有像皮特這樣的擁有者或管理者。當然，我期望在波克夏收購的企業中犯錯誤，有時在評估我所接觸的人時也會出錯。
但我也有許多愉快的驚喜，無論是在業務的潛力上，還是管理者的能力和忠誠度上。我們的經驗是，單一的成功決策可以在長時間內產生驚人的差異。（想想作為商業決策的GEICO，作為管理決策的阿吉特·賈因，以及我運氣好找到的查理·芒格，作為獨一無二的夥伴、個人顧問和堅定的朋友。）錯誤會隨時間消失；獲勝者可以永遠綻放。

再進一步談到我們的首席執行官選拔：我從不會考慮候選人畢業於哪所學校。絕對不會！
當然，許多優秀的管理者來自最著名的學校。但也有很多人，比如皮特，可能受益於上較不著名的機構，甚至根本不去學校。看看我的朋友比爾·蓋茲，他認為開始在一個會改變世界的蓬勃發展的行業中工作比待在學校獲得一張掛在牆上的證書更重要。（讀讀他的新書《源代碼》。）
不久前，我通過電話認識了杰西卡·圖恩凱爾，她的繼祖父本·羅斯納曾為查理和我經營過一家企業。我檢查了本的學歷，記得他的教育程度很有限。杰西卡的回答是：「本在六年級時就沒有再上學了。」
我有幸接受過三所優秀大學的教育。我堅信終身學習。我觀察到，然而，商業天賦很大一部分是天生的，天性超過後天教育。
皮特·利格爾就是一個自然的商業天才。

去年表現

在2024年，波克夏的表現超出了我的預期，儘管我們189家營運企業中有53%報告了收益下降。我們受益於可預測的大幅投資收益，因為國債票據收益率有所改善，而我們大幅增加了這些高流動性短期證券的持有量。

我們的保險業務也帶來了主要的收益增長，這主要得益於GEICO的表現。在過去五年中，Todd Combs在很大程度上重塑了GEICO，提高了效率並更新了承保實務。GEICO是一個長期持有的瑰寶，亟需重新打磨，而Todd不懈努力，成功地完成了這項工作。雖然還未完全完成，但2024年的改善非常驚人。

一般而言，2024年財產險業務的定價有所增強，這反映出因對流暴風雨造成的損失大幅增加。氣候變化可能宣告其到來。然而，2024年並沒有發生“怪物”事件。總有一天，某一天，真正驚人的保險損失將會發生——而且沒有保證每年只會發生一次。

財產險業務對波克夏至關重要，因此值得在本信函稍後的部分進一步討論。

波克夏的鐵路和公用事業運營，我們在保險之外的兩大業務，改善了其總體收益。然而，兩者仍有許多工作要做。年末時，我們將公用事業的持股比例從約92%提高到100%，成本約為39億美元，其中29億美元以現金支付，其餘部分則以波克夏“B”股支付。

總體而言，我們在2024年錄得的營運收益為474億美元。我們經常——不斷，某些讀者可能會嘆息——強調這一指標，而非第K-68頁所報告的GAAP要求的收益。

我們的指標排除了我們所擁有的股票和債券的資本利得或損失，無論是實現的還是未實現的。隨著時間的推移，我們認為獲利將佔上風——否則我們為什麼會購買這些證券呢？——雖然逐年數字會出現巨大的波動和不可預測性。我們對這些投資的視野幾乎總是遠超過一年。在許多情況下，我們的思考涉及數十年。這些長期投資有時會讓收銀機響起如教堂鈴聲般的回響。

以下是我們對2023-24年收益的分析。所有計算均在折舊、攤銷和所得稅後進行。EBITDA，這個華爾街的瑕疵最愛，對我們來說並不適用。

（以百萬美元計）

• 包括波克夏持股在20%到50%之間的某些企業，例如卡夫亨氏、奧克西亞德石油和Berkadia。

** 包括我們使用非美國美元計價的債務產生的2024年約11億美元和2023年約2.11億美元的外幣兌換收益。

驚喜 驚喜！一個重要的美國紀錄被打破

六十年前，現任管理層接管了波克夏。這一決定是一個錯誤——我的錯誤——並且困擾了我們二十年。查理，我必須強調，他立刻發現了我明顯的錯誤：儘管我為波克夏支付的價格看起來便宜，但它的業務——一家大型北方紡織企業——正在走向滅亡。

美國財政部，作為一個例子，早已收到波克夏命運的默默警告。1965年，該公司沒有支付一毛錢的所得稅，這是一個令人尷尬的事實，在公司內部已經持續了十年。這種經濟行為對於光鮮的初創企業或許可以理解，但當它發生在美國工業的一個古老支柱上時，這就是一個閃爍的黃燈。波克夏正走向灰燼。

快轉到60年後，想象一下當同一家公司——仍以波克夏哈撒韋的名義運營——支付的公司所得稅比美國政府曾經從任何公司收取的都要多的驚訝情景——即使是市值達到數萬億美元的美國科技巨頭們。

準確地說，波克夏去年向國稅局支付了四筆款項，共計268億美元。這大約是整個美國企業所繳納的5%。此外，我們還向外國政府和44個州支付了可觀的所得稅。

請注意，這一創紀錄的支付背後一個關鍵因素：在1965年到2024年期間，波克夏的股東僅收到一次現金股利。在1967年1月3日，我們發放了唯一一次支付——$101,755，或每A股10美分。（我不記得為什麼我建議這一行動給波克夏的董事會。現在看來這似乎是一個噩夢。）

六十年來，波克夏的股東支持持續再投資，這使得公司能夠建立其應稅收入。在頭十年，向美國財政部支付的現金所得稅微不足道，現在累計超過1,010億美元，還在繼續增加。

龐大的數字難以視覺化。讓我重新表述一下我們去年支付的268億美元。

如果波克夏在2024年整年——想象366天和夜晚，因為2024年是閏年——每20分鐘向國稅局寄出100萬美元的支票，我們在年末仍會欠聯邦政府一筆可觀的金額。事實上，要到明年1月中旬，財政部才會告訴我們可以稍作休息，睡一覺，並準備2025年的稅款。

你的資金在哪裡

波克夏的股票活動是雙手並用的。一手我們控制著許多企業，持有至少80%的投資公司的股份。通常我們擁有100%的股份。

這189家子公司與可交易的普通股有相似之處，但遠非完全相同。這些集合的價值達到數千億美元，包括一些稀有的瑰寶、許多優秀但遠非卓越的企業，還有一些表現不佳的企業。我们没有任何主要的拖累，但有一些我不該購買的企業。

另一方面，我們擁有少量的百分比在十幾家非常大型且極具盈利能力的知名企業中，例如蘋果、美国运通、可口可樂和穆迪。這些公司中的許多對其運營所需的淨有形資本產生了非常高的回報。年末時，我們的部分持股價值為2,720億美元。

可以理解的是，真正出色的企業很少會整體出售，但這些瑰寶的小部分可以在每週一至週五的華爾街上購買，而且很偶爾，它們會以便宜的價格出售。

我們對股票投資工具持中立態度，根據我們能夠最好地部署你的（和我家人的）儲蓄的地方進行投資。通常，沒有什麼看起來令人信服的；非常罕見地，我們會發現自己身陷機會之中。Greg已生動地展示了他在此時的行動能力，正如查理所做的。

波克夏·哈撒韋年報摘錄

在市場可交易的股票中，當我犯錯時，改變方向會更加容易。必須強調的是，波克夏目前的規模減少了這個寶貴的選擇。我們無法隨心所欲地進出市場。建立或撤資一項投資有時需要一年或更長時間。此外，由於持有的股份是少數，我們無法在需要時改變管理層，也無法控制資本流動的運用，如果我們對所做的決策感到不滿的話。擁有控股公司的話，我們可以主導這些決策，但在處理錯誤的靈活性上則大為減少。實際上，波克夏幾乎從不出售控股企業，除非我們面對認為無盡的問題。另一方面，一些企業主會因我們的堅定行為而尋求波克夏，這對我們來說有時會成為一個明顯的優勢。

儘管一些評論員目前將波克夏視為擁有極其龐大的現金儲備，但您大多數的資金仍然在股票上。這種偏好不會改變。儘管我們在可交易股票中的持股從去年的3540億美元下降至2720億美元，但我們的非公開控股企業的價值有所增加，且仍然遠超過可交易投資組合的價值。波克夏的股東可以放心，我們將永遠將其資金的大部分投入於股票中——主要是美國股票，儘管其中許多也會有相當大的國際業務。波克夏永遠不會偏好擁有現金等價資產，而不是擁有良好的企業，無論是控股還是部分擁有的企業。如果財政失誤佔上風，紙幣的價值可能會蒸發。在某些國家，這種魯莽的做法已成為習慣，而在我們國家短暫的歷史中，美國也曾幾度接近邊緣。固定息票的債券對於防範貨幣失控並沒有保護作用。然而，企業和擁有所需才能的個人通常會找到應對貨幣不穩定的方法，只要其商品或服務受到國內公民的青睞。就我個人而言，缺乏體育優勢、優美嗓音、醫療或法律技能，或任何特殊才能，我一直依賴股票來度過我的一生。事實上，我一直依賴美國企業的成功，並將繼續這樣做。

某種程度上，波克夏的股東透過放棄股息而參與了美國的奇蹟，選擇再投資而非消費。最初，這一再投資微不足道，幾乎無足輕重，但隨著時間的推移，它激增，反映出持續的儲蓄文化，加上長期複利的魔力。波克夏的業務如今影響著我們國家的各個角落。而且我們尚未結束。企業會因多種原因而消亡，但與人類的命運不同，年齡本身並不是致命的。波克夏今天比1965年時更加年輕。然而，正如查理和我始終承認的，波克夏不可能在任何地方取得如此成果，只有在美國才能實現，而美國即使沒有波克夏也會取得同樣的成功。

因此，感謝你，美國叔叔。某一天，波克夏的侄子們希望向你發送比2024年更大數額的付款。請妥善利用，照顧那些因生活不公而受到短處的人。他們值得更好的待遇。別忘了，我們需要你維持穩定的貨幣，而這需要你明智和警覺的管理。

產險業務

產險業務依然是波克夏的核心業務。該行業遵循的財務模式在大型企業中非常罕見。通常，企業在銷售產品或服務之前或與之同時就會產生勞動、材料、庫存、廠房和設備等成本。因此，他們的首席執行官對於產品的成本有清晰的認識。如果售價低於成本，管理層很快就會意識到有問題。流失現金是無法忽視的。

當撰寫產險合約時，我們提前收取付款，並在遙遠的未來才會了解我們的產品成本——有時這一真相的揭示可能會延遲長達30年或更久。（我們仍然在為50年前的石棉暴露賠付巨額賠償金。）這種運營模式的優勢在於使產險公司在大多數費用產生之前獲得現金，但它也帶來了風險，企業在CEO和董事會意識到發生了什麼之前，可能已經在虧損——有時甚至虧損巨大。

某些保險線路可以減少這種不匹配，例如作物保險或雹災保險，損失會迅速報告、評估和賠付。然而，其他的線路可能會使高管和股東沉浸於幸福中，卻讓公司陷入破產。例如，醫療事故保險或產品責任保險。在“長期”線路中，產險公司可能會向其所有者和監管機構報告多年——甚至數十年——的虛假利潤。如果CEO是個樂觀主義者或騙子，會計風險特別高。這些可能性並不是幻想：歷史上有許多此類案例。

在最近幾十年裡，這種“提前收款，後期賠付”的模式使波克夏能夠在大多數情況下提供“大量”的資金（即“浮動資金”），同時通常交付我們認為的小額承保利潤。我們對“意外”損失進行估算，到目前為止這些估算都已經足夠。我們不會因為面臨劇烈且日益增長的損失而感到畏懼。（在我寫這些的時候，想想野火。）我們的工作是定價以應對這些損失，並在意外發生時不情緒化地承擔損失。我們的工作也是針對“失控”的判決、虛假的訴訟和明目張膽的欺詐行為進行抗辯。

在阿吉特的帶領下，我們的保險業務已經從一家不知名的奧馬哈公司發展成為世界領先者，以其對風險的品味和堅如直布羅陀的財務實力而聞名。此外，格雷格、我們的董事和我自己在波克夏的投資都相對於我們獲得的任何報酬來說非常龐大。我們不使用期權或其他單向形式的報酬；如果你賠錢，我們也賠錢。這種做法促使我們謹慎，但並不保證我們的預見性。

產險業務的增長依賴於經濟風險的增加。沒有風險，就沒有對保險的需求。回想135年前，世界上沒有汽車、卡車或飛機。如今，僅美國就有3億輛車輛，這個龐大的車隊每天造成巨大的損害。來自颶風、龍捲風和野火的財產損害是龐大且不斷增長的，且其模式和最終成本日益不可預測。

寫十年期的保單來承擔這些風險將是愚蠢的——這簡直是瘋狂——但我們認為承擔一年的風險通常是可控的。如果我們改變主意，我們將改變所提供的合約。在我的一生中，汽車保險公司通常放棄了一年期的保單，而轉向六個月的保單。這一改變減少了浮動資金，但允許了更明智的承保。

沒有任何私營保險公司能夠承擔波克夏可以提供的風險。有時，這一優勢至關重要。但我們也需要在價格不足的時候縮減。我們絕不能為了留在賽場上而簽訂價格不足的保單。這種政策是企業自殺。正確定價產險是藝術和科學的結合，絕對不是樂觀主義者的行業。招募阿吉

以下是根據您的要求將內容翻譯成繁體中文並將「伯克希爾·哈撒韋」改為「波克夏」的版本：

波克夏在2019年7月首次購買了這五家公司的股票。我們查看了他們的財務報告，對於他們股票的低價格感到驚訝。隨著時間的推移，我們對這些公司的欣賞不斷增長。Greg多次與他們會面，而我則定期關注他們的進展。我們都喜歡他們的資本運用、管理層以及對投資者的態度。

這五家公司在合適的時候增加股息，當回購股票合適時也會這樣做，他們的高管在薪酬計劃上遠不如美國同行那麼激進。我們持有這五家公司的股票是出於長期的考量，並承諾支持他們的董事會。一開始，我們就同意將波克夏對每家公司股份的持有比例控制在10%以下。然而，隨著我們接近這一上限，這五家公司同意適度放寬這一限制。隨著時間的推移，您可能會看到波克夏在這五家公司的持股比例略有增加。

截至年底，波克夏的總成本為138億美元，而我們的持股市場價值為235億美元。

同時，波克夏持續增加日元 denominated的借款，這些借款全為固定利率，沒有“浮動利率”債務。Greg和我對未來的外匯匯率沒有看法，因此我們尋求接近貨幣中立的位置。然而，我們根據GAAP規則被要求定期認列我們借入日元的計算損益，年底時包含了23億美元的稅後收益，其中2024年產生了8.5億美元的收益。我預期Greg和他未來的接班人會持有這一日本投資幾十年，波克夏未來會尋找其他方法與這五家公司進行有效合作。

我也喜歡我們日元平衡策略的當前數據。當我寫這篇文章時，預計2025年來自日本投資的年股息收入將總計約8.12億美元，而我們日元 denominated的債務利息成本約為1.35億美元。

奧馬哈年度聚會

我希望您能在5月3日加入我們的奧馬哈聚會。今年我們將遵循稍有變更的日程安排，但基本情況仍然相同。我們的目標是讓您獲得許多問題的答案，結識朋友，並帶著對奧馬哈的美好印象離開。這座城市期待著您的光臨。

我們將有許多志願者為您提供各式各樣的波克夏產品，這些產品將會輕鬆地讓您掏腰包，讓您的日子更加美好。與往年一樣，我們將於星期五中午12點至5點開放，提供可愛的Squishmallows、Fruit of the Loom的內衣、Brooks跑鞋及其他各式商品以供選擇。

再次強調，我們將僅有一本書出售。去年我們以《小查理的年鑑》為特色，售罄——5000本在星期六結束營業前消失。今年，我們將提供《波克夏的60年》。在2015年，我請Carrie Sova，除了她的許多職責外，還管理大部分年會活動，嘗試編寫一本輕鬆幽默的波克夏歷史。我給予了她充分的自由，她很快就製作出一本令我驚訝的書，內容和設計都非常出色。

隨後，Carrie離開波克夏，開始家庭生活，現在有三個孩子。但是每年夏天，波克夏的辦公室員工會聚在一起觀看奧馬哈暴風追逐者對陣一支三級A的棒球隊。我請幾位校友參加，而Carrie通常會帶著她的家人來參加。在今年的活動中，我厚著臉皮請她做一本60周年特刊，收錄查理的照片、名言和鮮為人知的故事。

即使需要照顧三個年幼的孩子，Carrie立即答應了。因此，我們將有5000本新書在星期五下午和星期六早上7點至下午4點出售。

Carrie拒絕了她在新“查理”版本上的辛勤工作所獲得的任何報酬。我建議她和我共同簽名20本，捐贈給任何向南奧馬哈的Stephen Center捐款5000美元的股東。Kizer家族從Bill Kizer Sr.開始，與Carrie的祖父是我長期的朋友，幾十年來一直在支持這一值得敬佩的機構。通過出售這20本簽名書籍所籌集的所有款項，我會進行配對。

Becky Quick將會報導我們這次稍有重新設計的聚會。Becky對波克夏瞭如指掌，並總是安排有趣的訪談，與經理、投資者、股東和偶爾出現的名人進行交流。她和她的CNBC團隊為我們的會議在全球範圍內進行直播，並存檔了許多波克夏相關的資料。要給我們的導演Steve Burke對存檔概念的貢獻點個讚。

今年我們不會放映電影，而是將會在早上8點稍早集會。我將發表一些開場白，然後立即進入問答環節，Becky和觀眾將交替提問。

Greg和Ajit會與我一同回答問題，我們將於上午10:30進行半小時的休息。當我們於11:00再次聚會時，只有Greg會與我同台。今年我們將在下午1:00結束，但在展覽區的購物仍將開放至下午4:00。

您可以在第16頁找到週末活動的完整詳情。特別注意受歡迎的Brooks跑步活動將於星期天早晨舉行。（我會在那時睡覺。）

我聰明又好看的姐姐Bertie，我去年寫過，她會與她的兩位女兒一起參加會議，兩位女兒同樣漂亮。觀察者一致認為，產生這種耀眼結果的基因僅流傳於女性一側的家庭中。（唉。）

Bertie現在91歲，我們每週日都會用老式電話通話。我們談論老年的樂趣，討論一些令人興奮的話題，比如我們拐杖的相對優劣。在我這一方面，拐杖的用處僅限於避免摔倒。但Bertie則總是讓我刮目相看，她聲稱她還享有額外的好處：當一位女士使用拐杖時，她告訴我，男人就不會“搭訕”她。Bertie的解釋是，男性的自尊心使得年長的女士拐杖變得不再是合適的目標。目前，我沒有數據來反駁她的主張。

但我心中有疑慮。在會議上，我無法從舞台上看得太清楚，希望與會者能多多留意Bertie。讓我知道這根拐杖是否真的發揮了作用。我打賭她會被男士包圍。對於某個年齡段的人來說，這一幕將喚起對《亂世佳人》中Scarlett O'Hara及其眾多男性追求者的回憶。

波克夏的董事們和我非常享受您來到奧馬哈的過程，我預測您會度過愉快的時光，並有可能結交一些新朋友。

2025年2月22日
沃倫·巴菲特
董事會主席

巴菲特致波克夏股東信全文